并購基金的七大盈利模式

國(guó)際上企業并購在過(guò)去的一百年裡(lǐ)經(jīng)曆了六輪并購大潮。但并購基金隻有在20世紀80年代的第四輪并購潮中才開(kāi)始大顯身手。1984到1989年是美國(guó)第四輪并購潮，其鮮明特點一是“惡意收購”的興起(qǐ)和被(bèi)接受，二是并購對(duì)象的規模史無前例的巨大，三是投資銀行積極介入其中，四是大量使用債務融資。垃圾債券、杠杆收購（LBO）的概念正是在這(zhè) 段時間興起(qǐ)，小公司吞并大企業的“蛇吞象”現象開(kāi)始出現。大型的并購案主要集中在石油工業、醫療器械、航空業。

第五輪并購潮始于1992年，20世紀90年代是美國(guó)戰後(hòu)經(jīng)濟擴張持續最長(cháng)時間的年代，這(zhè)輪并購潮的特點是超大并購交易（megamergers）和戰略并購，主要在金融機構、通信公司、傳媒公司 中間展開(kāi)。這(zhè)期間的另一特點是國(guó)際并購交易的增多，比如歐洲、亞洲、中南美洲等。例如，印度的米塔爾（Mittal）通過(guò)一系列國(guó)際并購成(chéng)爲全球最大鋼鐵 集團、塔塔集團（Tata Group）通過(guò)并購成(chéng)爲世界級汽車廠家、迪拜的港口世界集團（Ports World）以68億美元成(chéng)功并購半島東方航運公司等。這(zhè)一輪還(hái)包括中國(guó)的聯想集團收購IBM個人電腦業務部門。

到第六輪并購潮（2003到2007年 間）的時候，并購基金幾乎達到了登峰造極的地步。這(zhè)輪的并購潮是以私募股權基金爲主，通過(guò)低成(chéng)本債務融資（高杠杆化）進(jìn)行股權收購和重組。因爲這(zhè)期間房地産價格和股市都(dōu)處于上升階段，這(zhè)爲私人股權并購投資的退出創造了絕好(hǎo)的機遇。從一定程度上講，今天的黑石集團、KKR、凱雷基金、貝恩資本等公司的成(chéng)功， 無一不是獲益于大規模的并購投資活動。

穿插在過(guò)去世界範圍六輪并購大潮的主線因素無非來自于三個方面(miàn)：經(jīng)濟的、政策的和技術的進(jìn)步。今天中國(guó)經(jīng)濟面(miàn)臨著(zhe)速度放緩、結構調整、增長(cháng)模式改變、互聯網技術洗牌傳統産業等一系列挑戰和機遇，這(zhè)都(dōu)預示著(zhe)企業并購活動將(jiāng)成(chéng)爲一個重要的、不可回避的工作。這(zhè)和那些創投公司、風投基金把“并購”作爲替代IPO退出策略的狹隘理解不是一個層次上的遊戲。

專業化的并購基金在盈利模式上至少有七種(zhǒng)模式。

一是“資本重置”獲利。并購基金可以通過(guò)資本注入降低企業負債，即實現資産負債表的重置，或叫(jiào)資本結構調整（recapitalization）。我國(guó)鋼鐵行業的平均資産負債率曾經(jīng)達到70%，負債額達到1萬億元。有專家則建議鋼企“不要借款，要想方設法讓别人來投股權”。華菱鋼鐵(000932,股吧)今年希望繼續創新嘗試發(fā)展混合所有制，引入新的戰略投資者，有可能(néng)是産業基金。對(duì)于兼并重組和股權運作駕輕就熟的華菱，是湖南省内第一家把企業合并成(chéng)集團的公司，目前引入世界第一大鋼鐵企業安賽樂米塔爾爲戰略投資者，并且投資了上遊礦商FMG。并購基金的注入使負債累累的企業去杠杆化、大幅度降低債務成(chéng)本，給予企業喘氣、生存和休整的機會。這(zhè)樣(yàng)的“資本重置”過(guò)程往往能(néng)幫助企業提升效益、獲得資本市場更好(hǎo)的估值。

二是“資産重組”獲利于1+1＞2或3-1＞2。并購基金可以參與企業的資産梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業組建一個新的、被(bèi)認可的資産組合，然後(hòu)通過(guò)并購進(jìn)行轉讓，以這(zhè)種(zhǒng)方式來實現收益。比如美國(guó)通用汽車，當時已經(jīng)申請破産保護，并購基金進(jìn)去，通過(guò)各種(zhǒng)方式打包重新再IPO或賣出。當年弘毅資本收購江蘇的一家玻璃企業，再整合其他的六七家玻璃企業，然後(hòu)打包爲“中國(guó)玻璃”于2005年6月23日在香港主闆上市，成(chéng)爲2005年内地僅有的兩(liǎng)家紅籌公司之一。中國(guó)玻璃法定股本7億股，已擴大股本 3.6億股，IPO後(hòu)首日市值爲8億元。弘毅投資擁有其中62.56%的股權。中國(guó)玻璃是弘毅投資的經(jīng)典手筆。

三是“改善運營”法。很多時候并購基金不是單純靠資本的注入來實現投資回報，而是通過(guò)指導和參與所投資企業的日常運營，提升企業的經(jīng)營業績最終獲得收益。這(zhè)類盈利模式是國(guó)際并購基金中最常見的。通過(guò)引入新的CEO和高管團隊、推動新的發(fā)展戰略、提升運營效能(néng)等等，企業在兩(liǎng)三年内經(jīng)營業績如果能(néng)實現大幅度改善，那無論是“二次上市”還(hái)是賣給下一個投資者或基金，這(zhè)時的企業價值可能(néng)翻了幾倍。當然，改善運營還(hái)可以通過(guò)大規模的橫向(xiàng)并購形成(chéng)“市場控制力”，比如中國(guó)建材集團通過(guò)并購實現水泥産業的“核心利潤區”、降低惡性競争；也可以通過(guò)上下遊企業的“縱向(xiàng)并購”降低運營成(chéng)本，比如煤炭企業進(jìn)入發(fā)電行業、電商并購物流倉儲企業等。

四是通過(guò)“稅負優化”獲利。一般來說，稅前的債務成(chéng)本比股權成(chéng)本要低；如果債務利息成(chéng)本又享受免稅，那麼(me)這(zhè)又降低了稅後(hòu)債務成(chéng)本。因此，并購基金也可以人爲地增大所投資企業的杠杆，以此獲得稅負優化。如果允許采用固定資産加速折舊，那麼(me)這(zhè)樣(yàng)組合起(qǐ)來的高杠杆和高折舊，通常會給并購後(hòu)的企業帶來可觀的短期收益。當并購基金是實際的企業控制者的時候，分紅政策也由并購基金說了算，那麼(me)連續幾年的快速分紅會給基金帶來不錯的回報！這(zhè)類通過(guò)債務結構獲利而不是通過(guò)經(jīng)營業績獲利的所謂“分紅重置法”（dividend recapitalization），時常受到媒體的批評。

五是“借殼獲利”法。目前如果要收購一個香港主闆上市公司的殼，已經(jīng)從前幾年的一兩(liǎng)億港元上升到三四億港元的價格。并購基金在收購上市公司“殼”後(hòu)，通過(guò)不斷往裡(lǐ)注入自産或引入新的業務，拉升股價，在二級市場獲利。在A股市場，這(zhè)類借殼的行爲主要發(fā)生在ST公司，用以幫助那些急于上市、盈利較好(hǎo)的企業。并購基金作爲新公司的股權投資者可以采取“跟投”占股的策略，實現日後(hòu)較高的二級市場回報。類似地，并購基金可以去收購一些資産，通過(guò)一系列“整合裝飾”，未來可以轉讓給上市公司，或者是以發(fā)行股份購買資産的方式再變成(chéng)上市公司的小股東，但是不一定構成(chéng)反向(xiàng)并購成(chéng)爲上市公司的大股東。弘毅投資旗下在成(chéng)功上市“中國(guó)玻璃”後(hòu)，它對(duì)河北耀華玻璃的收購，曾經(jīng)引發(fā)傳言，弘毅投資有意將(jiāng)耀華包裝後(hòu)，轉手賣給英國(guó)皮爾金頓公司（Pilkington）或日本闆硝子玻璃有限公司（NSG）。

六是“過(guò)程盈利”法。因爲任何一宗大型的并購案都(dōu)會涉及到“交易結構設計”，這(zhè)包括并購交易的支付方式可以是現金、可以是換股、可以是帶有“對(duì)賭”性質的付款條約；交易結構設計還(hái)包括了融資工具的選擇。随著(zhe)并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過(guò)橋貸款、定向(xiàng)可轉債、認股權證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來并購重組有很多種(zhǒng)組合的方式，這(zhè)樣(yàng)并購基金在操作過(guò)程中能(néng)夠通過(guò)不同的并購工具來實現收益增值或收益放大。

七是“公司改制”獲利法。這(zhè)是一個很具中國(guó)特色的并購基金獲利方法，即通過(guò)并購基金的介入，打破原來“純國(guó)有”或“純家族”的公司治理結構，通過(guò)建立更科學(xué)合理的董事(shì)會、公司治理系統、激勵體系等，從源頭上改變企業的行爲方式和企業文化等，以期獲得更佳的經(jīng)營業績回報。比如，弘毅資本近些年來大量并購或參股地方政府主導的企業改制重組，目前仍舊持有新華保險(601336,股吧)、中複連衆、快樂購物、耀華玻璃、石藥集團等多家具有國(guó)企血統的企業。在美國(guó)，類似的做法來自一些被(bèi)稱爲維權派（activist）的對(duì)沖基金經(jīng)理。他們試圖通過(guò)并購參股獲得影響董事(shì)會的機會，進(jìn)而從股票市場套現。這(zhè)包括了Edward Lampert大舉整合Kmart連鎖店、Nelson Peltz 并購溫蒂快餐店等，都(dōu)迫使董事(shì)會更改戰略和更換高管。類似地，卡爾·伊坎（Carl Icahn）抓住美國(guó)在線和時代華納合并的機會，通過(guò)二級市場收購持有了3%以上的股份，使自己成(chéng)爲上市公司的董事(shì)。在這(zhè)種(zhǒng)情況下，他不斷地遊說進(jìn)行分拆或者重組，以期股價能(néng)夠得到進(jìn)一步的提升，以期公司的價值能(néng)夠不斷地釋放或者是管理上能(néng)夠得到提升，未來的股價能(néng)夠走高，這(zhè)也是并購基金的一種(zhǒng)方式。近年 來卡爾·伊坎還(hái)曾試圖影響微軟去收購雅虎，影響摩托羅拉變賣資産給谷歌。這(zhè)些高聲呼籲、批評管理層的對(duì)沖基金的基金經(jīng)理們，都(dōu)向(xiàng)資本市場釋放了清晰的信号，即公司有被(bèi)要約收購的可能(néng)，因此帶來了二級市場股價上漲的現象。這(zhè)些“激進(jìn)分子”們則從中獲利！